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原油期貨價格限制機制對比

境內外主流原油期貨市場基礎知識介紹(二)

A    價格限制機制介紹

我國期貨市場采用固定比例的漲跌停板制度,即由交易所設定每日價格最大波動幅度,各品種的漲跌停板根據品種歷史價格波動情況進行設定。按照比例設置漲跌停板,在價格較高時價格變化絕對值較高,在價格處于低位時,價格變動絕對值也相應降低。一方面,符合交易者心理承受預期;另一方面,通過與之相匹配的保證金水平,控制市場風險,符合當前我國期貨市場風險管理的需要。

歐美等期貨市場主要采用熔斷作為價格限制機制。熔斷機制是一種市場穩定機制,起源于美國。1987年10月19日(黑色星期一),道瓊斯工業指數日內跌幅達22.6%,引發全球股市集體暴跌。第二年,SEC和CFTC批準NYSE和CME聯合提出的熔斷機制方案,指數熔斷機制得以逐步發展。2010年5月6日,因個股高頻交易引發的“閃電崩盤”,道瓊斯工業指數在20余分鐘內暴跌9%,當年6月,SEC推出了相應的個股熔斷機制。

熔斷機制不同于漲跌停板制度的單日最大價格波動限制,其設計初衷是通過交易中斷、限制交易價格等方式,在錯誤信息、錯誤交易指令及“羊群效應”等引發價格產生非理性劇烈波動時,冷卻市場情緒,使得價格得以修正,從而達到穩定市場的效果。一是穩定價格。熔斷機制可在市場劇烈波動時,將價格波動維持在一定程度內,可防范由錯單引發的程序化交易策略驅動的連鎖反應,從而降低市場波動性,控制市場風險。二是冷卻市場情緒。當價格觸發熔斷后,交易者有更多的時間重新思考和評估有關信息,避免恐慌情緒和過度反應,從而防止價格暴漲暴跌。

B    境外主要原油期貨市場的熔斷機制

目前,CME和ICE在原油期貨上均實施了熔斷機制,但二者在機制設計上有所不同。前者為“熔而斷”,即熔斷觸發后交易暫停;后者為“熔而不斷”,即熔斷觸發后啟動價格限制機制,在價格限制范圍內仍可繼續交易。

CME熔斷機制

CME的熔斷機制從盤前議價期開始實施。盤前議價期(Pre-opening)是指在開盤前設定一個時段,在此期間,客戶可以輸入、修改和撤銷下一交易日的委托,但委托單在該時段不會被成交。WTI原油期貨周日的盤前議價期為開盤前1小時,周一至周五的盤前議價期為開盤前15分鐘。

此前,CME實施靜態熔斷機制,按照固定值對各品種的價格限制進行設定。以WTI原油期貨為例,其共有4檔價格限制,分別為5、10、15、20美元/桶。盤前議價期開始后,若買賣報價或成交價較前一交易日結算價上漲或下跌5美元/桶,即被認定為價格限制觸發事件,并進入2分鐘觀察期。在2分鐘觀察期內,若買賣報價或成交價仍等于該價格限制,則交易暫停2分鐘,2分鐘后交易恢復,價格限制擴大至下一檔的10美元/桶;若2分鐘觀察期內,買賣報價或成交價未再觸及價格限制,則交易繼續,價格限制直接擴大至下一檔的10美元/桶。以此類推,當超過20美元/桶的價格限制后,不再熔斷。

為減少市場中斷,提升價格發現的連續性,2019年4月1日,CME引入動態熔斷機制,將此前的固定值價格限制調整為固定比例的動態價格限制(Dynamic Price Limit Functionality)。在該機制下,交易所根據前一交易日結算價以及回溯當日盤面價格,使用固定價格限制比例計算實時熔斷閾值,以更好地反映價格波動情況。

熔斷閾值的計算

CME對每個品種設置單獨的價格限制比例,并以合約前一交易日結算價乘以該價格限制比例,計算出當日的動態熔斷變量(Dynamic Circuit Breaker Variant)。在盤前議價期(Pre-opening)開始后,首個熔斷閾值的上、下限分別為合約前一交易日結算價加/減動態熔斷變量。隨著交易的推進,此后每一時刻的熔斷閾值上限為其前60分鐘的最低成交價/賣價加上動態熔斷變量,下限為前60分鐘的最高成交價/買價減去動態熔斷變量。

目前,WTI原油期貨的價格限制比例為15%。以WTI原油期貨為例,假設WTI主力合約前一交易日結算價為28美元/桶,則當日動態熔斷變量為4.2美元/桶(28×15%),首個熔斷閾值上限為32.2美元/桶(28+4.2),下限為23.8美元/桶(28-4.2)。若在9:00—9:59,最高成交價為27美元/桶,最低成交價為25美元/桶,則10:00的實時熔斷閾值上限為29.2美元/桶(25+4.2),下限為22.8美元/桶(27-4.2)。

熔斷的觸發條件和時間

基礎期貨品種的主力合約的買賣報價或成交價一旦觸及價格限制即觸發熔斷,該品種所有月份合約、基于該品種開發的所有關聯合約(如跨期、跨品種價差合約等)均暫停交易2分鐘;若非主力合約或關聯合約觸發熔斷,則僅該合約暫停交易2分鐘。交易恢復后,重新計算實時熔斷閾值。若熔斷觸發時間在結算價計價期或者收盤前2分鐘內,則交易僅暫停5秒。單個交易日發生4次熔斷后,不再進行價格限制。

ICE熔斷機制

ICE自2012年3月起實施價格區間限制(Interval Price Limit,IPL),即盤中的報價不得超過該時段設定的價格限制,否則將觸發熔斷。與CME不同,ICE的品種在熔斷期(Hold Period)內不會暫停交易,但規定只能在價格限制內進行報價和成交。

熔斷閾值的計算

ICE對每個品種設置單獨的價格波動區間限制。熔斷閾值在每個重計算期(Recalculation Time)開始時進行設定,同一重計算期內熔斷閾值保持不變。其中,主力合約的熔斷閾值為重計價期開始時的最新成交價加減IPL值;其他月份合約的熔斷閾值為對應時點的主力合約價格限制加上月間價差。

熔斷的觸發

ICE的在每日開盤后實施IPL。當單個品種的某一月份合約買賣報價超過熔斷閾值即觸發熔斷,此時,該品種的所有合約均進入熔斷期。熔斷期內不會暫停交易,但規定各合約報單價格不得超過熔斷閾值的上下限。熔斷期間的熔斷閾值維持不變。

目前,Brent原油期貨的IPL值為1美元/桶,重計算期為3秒,熔斷期為5秒。假設在倫敦時間0:00:00,Brent近月合約最新價為35.96美元/桶,則在0:00:00—0:00:02這3秒內,熔斷閾值上、下限分別為36.96美元/桶(35.96+1)和34.96美元/桶(35.96-1)。若0:00:02時買賣報價或成交價超出上述范圍,即觸發熔斷,熔斷期為0:00:03—0:00:07共5秒,其間僅可在34.96至36.96美元/桶間進行報單。熔斷結束后,按照0:00:08的最新價重新計算后3秒的價格限制。

(作者單位:上海國際能源交易中心)

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責任編輯:馬寧

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